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1. 개요2. 역사
2.1. 최초의 헤지펀드
3. 특징4. 이론4.1. 베타 vs 알파
5. 투자 전략5.1. Directional5.2. Event Driven5.3. Relative Value / Arbitrage
6. Tail risk 관리 전략5.3.1. Equity Market Neutral (EMN)5.3.2. Statistical Arbitrage5.3.3. Fixed Income Arbitrage5.3.4. Convertible Bond Arbitrage
5.4. Multi-Strategies Fund5.5. Fund of Funds6.1. Direct Option Strategy6.2. Synthetic Option Strategy6.3. Alternative Option Strategy6.4. Low Beta Strategy6.5. Long Volatility Strategy
7. 보수 구조7.1. Clawback
8. 도드 프랭크 법 이후의 규제변화9. 유명 헤지펀드10. 헤지펀드 랭킹11. 관련 문서[clearfix]
1. 개요
전문투자형 사모집합투자기구 ｜ Hedge Fund개인이 모집하는 투자신탁(사모펀드)으로 100명 미만의 투자가들로부터 개별적으로 자금을 모아 '파트너십'을 결성한 뒤 자금을 운영하는 투자신탁을 의미한다. 이에 대해서 아직까지 통일된 법적 정의는 사실상 존재하지 않지만, '증권과 자산의 집합물을 보유하되, 지분을 공모절차에 의하여 모집하지 않고, 투자회사로서 등록되지 않는 법인'으로 인식되고 있는 것이 일반적이다. 또한 일반적인 펀드와 달리 높은 차입 비율(레버리지)을 떠안고, 관련 법규나 감독기관의 감시 사각지대를 노리며, 소수의 큰 손급 투자자 등의 특성을 가지고 있다.[1] 일부 헤지펀드는 관련 규제 및 조세정책을 회피하기 위해 조세피난처에 위장 거점을 두고 영업을 하는 경우가 많으나, 현재 자본시장통합법 개정으로 인해 우리나라에 들어온 헤지펀드는 그렇지 않다.
일반 펀드보다 훨씬 더 큰 차입비중을 가지고 공격적인 투자를 하는 특성상 이 헤지펀드의 대부분은 이미 거대한 자금을 움직이는 초거대 펀드매니저들이 규합해 아직 미개발된 영역에서 엄청난 하이리스크를 떠 안는 대신 그 이상으로 하이리턴을 받을 수 있는 것은 뭐든지 투자한다. 그만큼 한 번에 움직이는 금액이 어마어마한 경우가 대부분이다. 현재는 거대 헤지펀드를 운영하는 매니저들의 결정이 국가의 경제에 큰 영향을 미칠 정도로 성장하였다.
특히 조지 소로스와 같은 '글로벌 매크로' 펀드들은 특정 국가의 경제 변수를 가지고 투자를 하기 때문에 해당 국가의 경제를 휘청거리게 하기 십상이며, 이로 인해 해당국 국민들에게 국가의 적이라는 비난을 받기도 한다. 1997년 외환 위기를 불러왔던 태국 바트화 폭락 사태와 이어진 1997년 아시아 금융위기는 소로스의 퀀텀펀드에서 바트화를 대량으로 공매도한 것이 시작이었고, 조지 소로스는 영국 파운드화도 공격하여 영란은행을 굴복시키는 등의 위력을 자랑하기도 하였다. 2013년에는 미국의 헤지펀드인 엘리엇 매니지먼트[2]는 채무가 탕감된 아르헨티나의 국채를 탕감 이후에 산 뒤, "나는 아르헨티나의 재무구조 조정에 동의하지 않는다." 며 빚을 전액으로 갚을 것을 요구하여 큰 파장을 불러일으켰다. 이들은 이뿐만 아니라 아르헨티나의 군함까지 압류하는 등 거의 내정간섭 수준의 횡포를 부리고 있어 여간 비난받는 것이 아니다.[3][4] 참고로 저 판결에 동의하지 않고 부채를 상환하지 않는 경우, 미국 시장에서의 모든 거래가 정지된다. 미국 시장 거래가 정지되면, 사실 상 모든 거래가 정지되므로, 아르헨티나는 눈물을 머금고 토해낼 수밖에 없었다.
2. 역사
2.1. 최초의 헤지펀드
최초의 헤지펀드는 1949년 알프레드 윈슬로우 존스(Alfred Winslow Jones)가 운용하였다. 1900년에 태어난 존스는 아버지가 제너럴 일렉트릭 호주점의 중역으로 부유한 금수저 집안이었다. 4살 때 미국으로 이주해서 1923년에 하버드 대학교를 졸업 후에 외교관이 되었는데, 1930년대 히틀러 치하 독일에 부영사까지 오를 정도였다. 그러다 아내를 만난 뒤 사회주의 성향을 가지게 되고[5], 그 신념을 바탕으로 1941년 컬럼비아 대학교에서 사회학 박사 학위를 얻고 1942년 포춘지에 취직했는데, 재무업계를 취재하다 "뭔가 어설픈 게 많은데....?" 라는 걸 깨달았다고 한다. 기자를 관둔 1949년에 자신의 아이 2명과 자신의 뉴요커스러운 호화생활을 위해 돈을 벌려고 했는데 예전 기자생활 때를 떠올려 직접 펀드를 만들기로 결심하고 친구 4명에게서 6만달러, 자기가 4만달러를 출자해 펀드를 만든게 헤지펀드의 시초다.존스는 이때 위험을 피했다는 'Hedged Fund'라는 말을 써서 원치 않게 헤지펀드의 최초 명명자가 되었다. 지금이야 헤지펀드의 수많은 기법이 열리면서 헤지와 관계가 미미해져 이름값을 못하지만, 존스는 이때 당시 아래에도 서술되었듯이 레버리지와 공매도를 섞어 시장에 노출되는 위험을 회피하고도 안정적인 수익을 만들어내는 롱숏전략을 최초로 만들어냈기 때문에 이런 이름이 붙은 것. 자기도 인정하듯이 그 자신은 투자 선구안이 없었지만, 레버리지로 롱과 쇼트를 동시에 구사해 종목 선구안과 관계없이 (당시만 해도) 거의 모든 종목에서 안전하게 수익을 얻을 수 있는 기법을 최초로 개발해 엄청난 수익을 낸 것이다.
그의 혁신은 여기서 그치지 않아서 '시장 전체의 변동'과 '개별 종목의 변동'을 구분하고 여기에 시장의 변동률과 종목의 변동률의 퍼센티지를 구해 속도(Velocity)라는 이름을 붙혔다. 놀라운 건 10년도 더 뒤에 별개로 알파와 베타가 등장하는 CAPM가 등장해 재무관리 이론에 일약 혁명을 이루는데, 이걸 알기도 전에 이미 이런 진전을 이룬 것이다!
거기에다 펀드매니저가 거래안을 들고와서 실제로 수익을 냈을 때 인센티브와 성과보수를 부여하는 방안과, 펀드매니저가 자기 자본을 베팅(!)해서 성공했을 때 막대한 수익을 가질 수 있게 한 방안도 존스가 만들어낸 방안이다. 이 방안으로 재능있는 수많은 펀드매니저들이 대부분 존스의 펀드에 몰린 건 안 봐도 비디오다. 재밌는 건 이런 제도적 혁신은 그의 사회주의 성향이 발휘되어 이뤄진 것으로, 사회주의적 사고방식이 반대로 금융자본주의의 거대한 성장의 일익을 담당한 걸 보면 아이러니한 일.
그의 헤지펀드는 20년 넘게 운영되었고, 1968년의 펀드의 종합 수익률은 무려 4,800%였다고 한다. 여기까지 보면 알겠지만 아래에 나오는 현대적 헤지펀드의 대부분의 특징을 존스 혼자서 모조리 만들어, 말 그대로 헤지펀드의 아버지라고 해도 과언이 아니다. 그렇지만 존스는 아버지가 되고 싶지 않았는지 반대로 헤지펀드의 존재 자체를 비밀로 붙이는 정책을 유지했는데, 1964년 헤지펀드 직원들이 "배신"을 해 새로운 헤지펀드를 차리게 되어 헤지펀드의 명성이 월 스트리트에 널리 울려퍼지게 되면서, 1966년 자기가 다녔던 포춘이 존스의 말을 인용해 "Hedged Fund"라는 이름을 붙이고 동네방네 홍보하게 된다.[6] 이 기사에서 존스 펀드의 수익률이 당대 최고로 알려졌던 드레이푸스 펀드의 수익을 87% 상회한다는 게 까발려지자 3년간 130개의 헤지펀드가 만들어지는 대펀드시대가 열렸다. 조지 소로스의 첫 번째 펀드가 만들어진 것도 이때였다.[7] 이후로도 존스는 펀드를 운영하지만 기법이 널리 알려진 헤지펀드의 운명이 다 그렇듯이 수익률은 쪽박을 차게 된다. 나중에 존스는 펀드를 관두고 미국 평화 봉사단(Peace Corps)에 가입해 개발도상국을 발로 뛰어다니면서 도와주다 1989년 세상을 떠난다.
3. 특징[8]
아래에서 서술하는 헤지펀드의 특징은 주로 일반적인 공모 또는 사모 뮤추얼 펀드와의 차이점이라고 보아도 무방하다. 또한 집합투자기구의 형태로 보자면 일반적인 펀드는 자산운용사 아래에 펀드 매니저가 독립적인 집합투자기구를 구성하는 형태이나, 헤지펀드는 펀드 자체가 하나의 유한책임회사의 형태로 설립되는데, 이는 조세이전혜택을 위해서이다.- 통상적인 집합투자기구에 부과되는 차입 규제를 받지 않아, 높은 수준의 레버리지를 활용 가능함.
- 운용자에게 운용보수 및 성과보수를 지급함.
- 분기, 반기 또는 연간으로 정기적 펀드의 매각을 인정함.
- 펀드 매니저 자신이 고액의 자기 자본을 투자함.
- 투기적 목적으로 파생상품 투자 및 공매도 가능.
- 다양한 리스크 또는 복잡한 구조의 상품에 투자함.
- 접근이 제한되어 있음.
4. 이론
4.1. 베타 vs 알파
우선 베타와 알파의 정의에 대해 설명할 필요가 있다. 재무에서는 투자자산의 가격형성 이론으로 CAPM(Capital Asset Pricing Model)이 정립되어 있는데, 이 이론에 따르면 포트폴리오의 수익률은 알파와 베타의 선형결합으로 이루어진다.[9] 이는 수익률이 알파와 베타 간의 일차방정식으로 구성되어 있다는 것을 의미하며, 따라서 알파와 베타를 분리할 수 있음을 의미하기도 한다.여기에서 '베타'는 시장의 '체계적 위험'을 측정하는 요소이다. 시장의 체계적 위험이란, 내가 아무리 투자를 분산해서 잘 할지라도 시장 자체의 변동에 의해 얼마든지 손해를 볼 수 있고 이익을 볼 수 있음을 의미한다. 따라서 체계적 위험은 0으로 만드는 것이 현실적으로는 불가능하며, 그 대신에 시장의 변동성과 나의 포트폴리오의 변동성을 얼마나 맞추는지가 중요해진다. 즉 베타는 시장의 변동성과 포트폴리오 변동성 사이의 일종의 민감도라고 볼 수 있는 것이다. 예를 들어 베타가 2라면, 시장이 1만큼 변동할 때 나는 2만큼 변동하는 것이고, 베타가 0.5라면 시장이 1만큼 변할 때 나는 0.5만큼 변동함을 의미한다. 베타는 음의 값을 가질 수도 있는데, 만약 베타가 음의 값을 가질 경우 포트폴리오는 시장과 반대 방향으로 움직임을 의미한다고 볼 수 있다.
그러나 '알파'는 베타와 달리 시장과 별도로 움직이는 변수에서 오는 수익을 의미한다. 예를 들어 똑같이 베타가 1인 포트폴리오를 운영하는 두 펀드 매니저가 있다고 가정하였을 때, 한 명은 연말에 15%의 수익률을 기록하였고, 나머지 한 명은 12%의 수익률을 기록하였다면 첫 번째 펀드 매니저의 알파는 5%가 되는 것이고, 두 번째 펀드 매니저의 알파는 2%가 되는 것이다. 알파를 구성하는 요소는 상당히 많으나 대부분 펀드 매니저의 재능에 의해 결정된다고 볼 수 있다. 헤지 펀드는 바로 이 알파 수익을 거두어 시장의 흐름과는 상관없는 '절대수익'을 내기 위해 운용되는 것이다. 최근에는 알파와 베타에 대한 정의가 새롭게 이루어지고 있다. 일단 이 정의에서 핵심은 위험 요인(Risk Factor)에 대한 노출(Exposure)으로 볼 수 있는데 새로운 정의 하에서 알파와 베타를 알아내기 위해서는 먼저 위험 요인에 대한 Mapping이 필요하다. Mapping을 통해 포트폴리오가 노출된 위험 요인을 파악한 후 회귀 분석을 통해 각 위험 요인에 대한 노출 정도를 파악하게 된다.
실제 위험요인은 복잡하니 생략하고, 가장 간단한 식으로 표현해 보자.
[math(\displaystyle R_p=R_f+B_1(R_1-R_f)+B_2(R_2-R_f)+...+ B_k(R_k - R_f)+ ... + E)]
여기서,
[math(R_p)] 는 포트폴리오 수익률
[math(R_f)] 는 무위험 (자산의) 수익률. (예: 미국채)[10]
[math(R_k)] 는 위험요인 [math(k)]에 대한 수익률
[math(B_k)] 는 위험요인 [math(k)]에 대한 베타, 즉 민감도
[math(E)] 는 잔차 분산 (error term) 이 부분이 알파가 되시겠다
이제 예를 들어서 설명을 해보겠다. 모멘텀 스타일의 주식투자를 하는 주식형 펀드가 있다. 이 펀드의 경우 전통적인 CAPM 모형에 따르면 오직 시장베타라는 단 하나의 위험요인만을 가지게 된다. 이 경우 알파를 창출하는 것은 상대적으로 쉽다.[11] 하지만 위의 식에 따르면 이 펀드의 경우 모멘텀이라는 노출된 위험요인이 하나가 더 추가된다.[12] 따라서 새로운 모형식에 따르면 동일한 펀드의 경우 더 많은 위험요인이 고려되고 알파도 줄어들게 된다.
좀 더 구체적인 수치를 통해 설명해보겠다.
Fama[13]-French 3 Factor Model 이란 게 있다. 이 모델은 시장베타 외에 두 개의 위험요인이 더 추가가 되는데 바로 회사의 규모[14]와 book-to-market 비율[15]이다.
어떤 한 해 동안의 성과는 아래와 같다.
코스피 : 15%
소형주 : 30%
높은 book-to-market 비율 : 25%
국고채수익률(무위험수익률, 만기는 귀찮아서 생략) : 3%
코스피에 대한 베타 : 0.5
firm size factor 베타 : 0.3
book-to-market 베타 : 0.2
이 경우 기대수익률은 아래와 같다.
[math(E(R_p)=3 + 15\times 0.5 + 30 \times 0.3 + 25\times 0.2 = 21.5\% )][16]
하지만 해당 펀드의 실제수익률은 20%였다면 CAPM에 따르면 시장수익률 15%를 초과한 5%가 알파가 되지만 파마 프렌치 모델에 따르면 알파는 없다. 오히려 마이너스 1.5%!!!
위의 방식은 상당히 합리적이라고 볼 수 있다. 이유인즉슨 위에 예를 든 모멘텀 스타일의 경우로 살펴보면 모멘텀은 정말 수많은 투자자들이 사용하는 방식이다. 특정 투자전략을 수많은 투자자들이 사용할 경우 이 자체가 자기실현적인 효과를 가지게 되며 따라서 대중적인 전략에 편승하는 것만으로도 어느정도의 수익률이 보장이 되는 셈이다. CAPM 스타일의 단순한 알파 추출법은 이러한 부분을 포괄하지 못하며 따라서 매니저들의 알파가 상대적으로 더 높게 측정이 될 수 있다. 이는 자연히 투자자들에게는 손해다.[17]
5. 투자 전략
헤지 펀드의 투자 전략은 펀드 매니저 자신의 실력과 철학에 따라 결정되는 경우가 많기 때문에 카테고리를 정확하게 나누어서 구분하기는 어렵다. 그러나 일반적으로 사용되는 기법들에 따라, 또 중요시하게 생각하는 투자 대상이 무엇인지에 따라 아래와 같이 구분해 볼 수 있다. 옵션(금융)/거래 전략 문서도 참조바람.5.1. Directional
5.1.1. Equity Long/Short
헤지펀드의 역사가 시작된 투자전략이다. 현재 한국형 헤지펀드 사업하에 운용되는 상당수 헤지펀드들 롱숏전략을 사용한다. 일반적인 주식형 펀드의 확장판이라고 보면 된다. 일반 주식형 펀드의 경우도 롱과 숏을 함께 가져가는 경우가 있는데 이 경우 레버리지의 제한으로 인해 롱 숏의 비율이 130/30[18]과 같이 상당히 한정적이다. 게다가 주식형 펀드의 경우 대부분 상대적으로 롱의 비중이 매우 높다. 숏 포지션에 대한 설명은 공매도 참조.하지만 헤지펀드는 다르다. 원래 제약 따위는 없기 때문에 매니저 스타일 따라 천차만별이다. 200/100, 150/50 등등 레버리지에 제약이 없고 공모형 주식형 펀드의 까다로운 정관의 제약으로부터도 자유롭기 때문에 롱과 숏의 비율도 펀드마다 제각각이다. 물론 일반적으로 롱숏전략은 롱에 치중된 Long Biased라고 본다. 왜냐하면 역시 롱이 숏보다 장기적으로 안전하기 때문에 리스크를 줄이기 위해서도 그렇고, 아래 Short Selling 전략이 따로 존재하기 때문이다.
5.1.2. Short Selling
이게 바로 그 유명한 공매도.일반적인 개인 주식 투자자들의 포트폴리오가 철저히 Long-Biased, 혹은 Long-Only라면 이 전략은 그 반대다.[19] 오직 숏숏숏숏숏, 공매도 뿐이다.
자연히 성과는 매우 기간 편향적이다. 하락장에서는 훌륭한 성과를 거두지만 그 외의 장에서는 빌빌 기는 수준이다. 사실 공매도란 것 자체가 상당히 비용과 손이 많이 드는 편이라서 숏 포지션만을 운영하는 것은 제법 비효율적이다, 성과적인 측면에서도 그렇고.
수완이 있어서 고평가된, 혹은 곧 개박살날 상품을 적절한 시점에 잘 고른다면 상당한 성과를 올릴 수 있겠지만 장이 전체적으로 상승하는 분위기에서는 좋은 성과를 거두기란 하늘에 별 따기 수준이다. 영화 빅쇼트를 보면 무슨 얘긴지 알 수 있다. 2005년 부터 미국에서 부동산시장 버블을 직감하고 하락에 베팅한 펀드와 투자자는 마이클 버리 외에도 꽤 많았다. 그러나 그 중 상당수가 버블 붕괴 때까지 버티지 못하고 망했다. 버리 본인도 버블이 조금만 늦게 터졌더라면 CDS 수수료만 내다가 망할 뻔했고, 붕괴 전까지 투자금을 환수하려고 난리치는 투자자들과 싸우면서 지쳐버려 버블 붕괴 후 펀드를 닫아버리고 잠시 휴식을 취했다. 책 빅 숏에서 부실한 MBS 시장 펀더멘탈을 대출을 일일이 조회해 여러 번 확인하고 기준금리의 상승과 함께 주택담보대출금리가 올라갔음에도 아직도 안 무너지는 시장을 보고 직접 주택 시장을 확인하러 다니는 공매도 투자자들의 대환장 파티가 묘사된 부분이 백미다.
5.1.3. Managed Futures
이 전략은 이름에서도 알아볼 수 있듯이 전 세계적으로 상장된 선물에 폭넓게 투자하는, 방향성에 의존하는 전략이다. 이 전략은 일반적으로 컴퓨터의 트레이딩 모델을 사용함으로써 펀드 매니저들의 개별적인 견해나 철학이 배제되는 점이 있다. 이 전략을 사용하는 펀드 매니저들은 CTA(Commodity Trading Advisor)로 불리기도 하는데, 사실 CTA는 이 전략을 택한 한 운용사의 이름이기도 하다.보통의 CTA들은 100여 개가 넘는 선물 시장에서 추세를 파악하고, 과거의 데이터로 테스트를 해 본 뒤 테스트 포트폴리오를 운용을 해 보고, 마지막으로 실제 데이터로 운용을 하면서 추세가 아예 없어질 때까지 방향성을 추종한다. 이러한 전략에서 가장 크게 고려해야 할 점은 브로커리지 수수료를 최소화하고 시장에의 노출을 한정시키는 것이다. 따라서 시장에 대한 기본적인 분석은 잘 고려되지 않고, 오직 기술적 분석만이 행해지곤 한다. 그러므로 경제/경영쪽 인력보다는 수학/과학 등 인력이 주로 CTA에 종사하는데, 체스 대회 우승자를 영입하는 경우도 있다고 한다.
5.1.4. Global Macro
Global Macro 전략은 헤지펀드의 투자 전략 중 가장 광범위한 투자 범위를 가진다. 이 전략을 운용하는 펀드 매니저는 거시경제변수 전반을 특정한 계량 모델에 입력하여 통계적인 분석을 가한 뒤 금융시장에 대한 종합적인 전망을 한다. 실질적인 투자는 그 뒤에 이루어지는 것이다. 이 전략은 선진국에서 개발도상국까지 투자 지역에 전혀 제한을 두지 않으며 채권, 주식, 상품, 외환 등 해당 국가와 관련된 모든 자산을 거래한다. 따라서 투자 대상 국가의 경제에 미치는 영향도 상당히 큰 편이다. 가장 큰 예로는 조지 소로스가 이끄는 퀀텀 펀드의 파운드화 공격이라고 볼 수 있다.1990년 영국은 유로화 출범 이전에 유로존의 각 국가 간 환율을 일정하게 유지시키고자 하는 'EMS'라는 조약에 가입하였다. EMS는 페그환율제와 유사한 제도인 ERM을 운용하였는데, 유럽 연합 회원국 간의 환율 변동은 2.25%, 달러 대비 환율 변동은 4.5%, 파운드화와 마르크화 간의 변동폭은 6%로 제한하였다. 그런데 공교롭게도 1990년 독일이 통일하게 되면서 문제가 발생하였다. 당시 독일은 서독 마르크와 동독 마르크를 1:1로 교환하는 병크를 저지른 데다가, 경제가 상대적으로 낙후된 동독 지역을 부흥시키기 위해 어마어마한 투자를 하게 되어 시중에 천문학적인 돈이 풀리게 된 것이었다. 이에 강한 인플레이션 압력을 받아 독일의 이자율이 상승하고 있었지만, 영국의 경우 경기 침체에서 막 탈출하여 낮은 인플레이션율을 유지하고 있었다. 이럴 경우 독일과 영국 사이의 환율에 EMS 기준을 넘어서는 상당한 괴리가 발생하게 되는데, 1992년 영국은 이를 막기 위해 이자율을 인상할 수밖에 없었고, 이는 결국 파운드화의 고평가를 수반하게 되었다.
이를 지켜보던 소로스는 파운드화가 곧 평가절하 될 것이며, 영국은행은 이를 막을 수 없으리라 확신한 뒤 엄청난 레버리지를
국가 단위로 어그로를 끄는 전략이다보니 아무래도 글로벌 매크로 전략을 사용하는 헤지펀드들은 월가를 제외한 모든 사람들한테 욕으로 폭격을 당하는 경우가 많다.
5.2. Event Driven
event에 주목하는 전략이다. 즉 합병, 파산, reorganizations, spin-offs, 자사주 매입 등 다양한 이미 일어났거나 그럴 가능성이 높은 이벤트를 이용해 수익을 얻는 것을 목적으로 하는 전략이다. 따라서 상당히 넓은 투자 area를 가지고 있다. 향후 일어날 기업 이벤트에 대한 예측의 정확도가 매우 중요하며 예상이 빗나갈 경우, 즉 기대했던 이벤트가 일어나지 않을 경우(event risk) 거래는 실패하게 된다. 이 전략은 아래의 합병차익거래나 distressed securities 전략을 포괄한다.이 전략의 현금흐름을 살펴보면 Put Option과 비슷한 성격을 가지고 있다. Deal Risk를 동반하고 있으므로 Event가 일어나지 않을 경우 손실의 하방폭은 굉장히 큰 편이나 이윤의 상방폭은 기존의 정상적인 상황에서 유지하던 주가로 제한되어 있으므로 Non linear한 성격이 존재한다.
5.2.1. Activist Investing
적극적인 corporate governance(기업경영)을 강조하는 전략으로 사모펀드와 유사하게 기업의 일상적인 경영업무에 대한 참여를 통해 기업가치를 극대화시켜 수익을 극대화하는 것을 목적으로 한다. 10개에서 15개 정도의 집중화된 long-only 포트폴리오를 운용한다.역시 일반적인 주식 포트폴리오와 마찬가지로 마켓에 대한 노출과 firm-specific한 위험에 대한 노출을 함께 가지고 있으며 적극적인 경영참여를 통한 효율 개선 및 기업 가치 극대화를 통해 firm-specific factor에서 알파를 창출할 수 있다. 동전략을 구사하는 헤지펀드의 타겟이 된 회사들은 경영 효율 개선, 높은 배당, 그리고 잦은 CEO 교체 등의 특징을 보이며 동전략을 사용하는 헤지펀드의 타겟이 되었다는 사실만으로 주가가 오르는 경우도 있다.
트라이언 파트너스, 엘리엇 매니지먼트, 아이칸 엔터프라이즈 등이 대표적이다.
5.2.2. Distressed Securities
파산한 기업이나 파산에 임박한 정도의 어려움에 처한 기업의 증권에 투자하는 전략이다. 이러한 기업들은 저조한 실적, 과도한 부채 등으로 인해 distressed 된 것으로 분류된다. 동전략을 구사하는 매니저들은 기업의 근본적 가치에 주목하기 보다는 수익이 될 만한 거래기회를 포착하는 데 더 신경을 쓰고 관심을 기울인다.동전략에 대한 설명을 더 나아가기 앞서 먼저 알아두어야 할 것이 있다.
어떤 기업의 증권(securities)에는 크게 네 가지 종류가 있다.
1. Secured Debt (담보부채)
2. Junior Subordinated Debt (후순위채)
3. Preferred Stock (우선주)
4. Common Stock (보통주)
1번에서 4번의 순서로 위험하며 1번이 파산 시 원금을 온전히 돌려받을 확률이 가장 높다.[20] 따라서 기업이 파산할 경우 안전한 증권과 위험한 증권의 가격차이, 즉 spread가 더 벌어지게 되는데이러한 점에 착안한 거래가 동전략에서는 이루어진다.
예를 들어, 파산이 임박해보이는 혹은 파산할 가능성이 높은 기업의 담보부채권을 사고 보통주에 대해 공매도를 착수한다. 그리고나서 파산이 확정되면 매수했던 담보부채권과 매도했던 보통주 사이의 스프레드가 벌어지게 되고 해당 거래에서 수익이 발생하게 되는 것이다.
또 다른 형태의 투자형태로는 저평가된 증권을 찾을 목적으로 파산 절차에 참여하는 것이다.[21] 저평가된 증권을 찾으면 bankruptcy reorganization이 마무리되기 전에 해당 증권을 매수하며 이후 채권자와 파산기업간에 긍정적인 합의가 도출이 된다면 매수한 증권의 가격이 상승, 이를 통해 수익을 창출하는 거래 스타일이다. 자연히 파산 절차에 대한 심층적인 이해가 필요하며 충분한 정보력 역시 요구된다.
5.2.3. Merger Arbitrage
합병차익거래일단 이 전략을 이해하기 전에 알아야 할 몇 가지가 있다.
- 일반적으로 피인수 기업의 주가는 오르고 인수 기업의 주가는 떨어진다.
- 타겟이 된 기업을 인수할 의사를 가진 인수 기업이 제시하는 주당 가격은 현재 주가보다 높다.
- 하지만 제시된 인수가까지 단숨에 오르지는 않는다.
- 피인수기업을 희망하는 경쟁자가 나타날 경우 당연히 인수가는 오른다.
역시 예를 들어보겠다.
나무가 위키를 인수하려고 한다. 위키의 현재 주가는 10원. 나무는 주당 12원에 위키를 인수하겠다고 인수가를 제시했다. 이 경우 해당 M&A의 전망이 긍정적일 경우 위키의 주가는 급등하게 된다. 하지만 위 3번에 적었듯이 단숨에 12원까지 오르지는 않는다. 왜냐하면 딜이 깨질 가능성이 존재하기 때문이다.
예를 들어 11.5원까지 주가가 급등했다고 치자. 이 경우 인수가와 주당 0.5원의 차이가 나게 되는데 이 때 동전략을 사용하는 헤지펀드들이 움직이게 된다. 이들은 딜이 100% 성사될 가능성이 존재하지 않는 상황에서 추가적인 리스크를 부담하며 피인수기업의 주주들로부터 주식을 매수한다. 주주들은 11.5원에 팔아도 이미 충분한 수익이 나왔기 때문에 추가적인 리스크를 부담하려는 경향이 적다. 따라서 이들은 헤지펀드에게 자신들의 지분을 넘기면서 딜이 깨질 위험도 넘기고 대신 이미 오른 주가만큼의 수익을 얻을 수 있다. 헤지펀드의 경우는 11.5원 혹은 그 이상의 가격을 지불하면서 딜이 성사될 가능성에 베팅을 하는 것이다. 딜이 성사되면 인수기업에 주당 12원에 주식을 넘기면서 수익을 거두게 되는 것이고 딜이 깨지면 손해를 보게 된다.
특히 추가적인 인수경쟁자가 나타날 경우 이 전략의 수익은 더욱더 상승하게 된다. 위의 예에서 미러라는 회사가 위키를 인수하려는 의사를 천명하며 인수가를 12.5원으로 제시했다고 치자. 이 경우 인수를 희망하는 두 회사 사이에 경쟁이 붙으면서 인수가는 더욱 더 상승하게되고 동전략을 사용하는 헤지펀드의 성과 역시 더욱 더 상승하게 되는 것이다. 결국 동전략의 경우 뛰어난 정보력과 정보에 대한 분석력이 필요하며 이를 통해 딜의 성사여부뿐만 아니라 추가적인 비드[22] 가능성에 대해서도 합리적인 분석이 내려져야 한다.
딜이 깨질 경우 상당한 리스크가 수반되는데 다시 위의 예로 돌아가보면 딜이 깨질 경우 주가는 즉각적으로 이전가격인 10원, 혹은 그 아래로 곤두박질치는 경우가 흔하기 때문이다. 따라서 매니지먼트팀의 전문성, 관련 능력과 경험, 정보력 등이 매우 중요시된다.
차익거래이므로 당연히 피인수기업에 대한 롱 포지션만 있지는 않고 인수기업의 주식에 대한 숏 포지션도 역시 가져가게 된다.
위에 든 예는 일반적인 형태이지만 반드시 이러한 식으로만 거래가 전개되지는 않는다.
골드만삭스에서 2008 금융위기 전 자기자본투자 부서 (PI 부서)를 크게 운영할 때는 Risk Arbitrage라는 이름으로 합병차익거래 부서를 운영했다. 이 부서는 2년에 1~2명 겨우 뽑았는데 로버트 루빈이 부장이었던 부서다. 파이베타카파 출신에 MBA 최우등 졸업 아닌 직원이 없었다. 서브프라임 모기지 사태 때 세기의 공매도로 유명해진 존 폴슨도 들어가지 못했다고 한다.
5.3. Relative Value / Arbitrage
상대가치 투자 / 차익거래 투자.시장의 기대 쏠림이 발생하면 상대적으로 저평가된 자산에 투자해 무위험 수익을 얻는 투자전략. 이론상 투자에는 위험-수익의 상충관계가 존재해 어느 정도 위험을 감수해야만 큰 돈을 벌 수 있으며, 그런 리스크가 없는 차익거래 투자는 존재할 수 없다. 이론상으로는.
그러나 이 분류의 펀드들은 이론과 다른 현실시장에서 위험이 사라지는 틈새를 악착같이 포착해 무위험으로 돈을 버는 전략이다. 가장 기초적인 차익거래 중 매수차익거래를 예로 들면 A 현물을 싸게 사고 A 선물을 비싼 가격에 매도해 선물의 이론가격과 그보다 높은 실제가격의 차이만큼 수익을 얻을 수 있는 것이다. 매도차익거래는 정반대로 A 현물을 비싸게 공매도, A 선물을 싸게 매수하는 것이다.
5.3.1. Equity Market Neutral (EMN)
위 롱숏 전략과 동전략의 공통점은 주식 시장에서 거래를 한다는 것, 롱과 숏을 함께 가져간다는 것. 중요한 포인트는 차이점이다.EMN 전략은 롱 포지션과 숏 포지션이 동일한 비중으로 들어간다. 즉 100/100 혹은 150/150. 이렇게 함으로써 포트폴리오의 순베타(Net Beta)가 제로로 맞춰지게 되는데 이 경우 이론적으로 포트폴리오는 시장의 방향성과 무관하게 움직이게 된다. 즉, 시장 전체의 위험인 체계적 위험은 이론적으로 완전히 사라지게 되며 오직 비체계적 위험, 즉 롱숏을 때린 그 기업만의 위험(Idyosyncratic Risk)에 의해서만 성과가 결정나게 된다. 자연히 종목 선정(Stock Picking) 능력이 정말 중요하다.
좀 더 실제적인 예를 들어서 설명해보겠다. 현대차와 기아차가 지금 각각 50만원 1만원 씩 한다고 가정해보자. 이 경우 누가 봐도 현차는 고평가고 기아차는 저평가된 상태로 볼 수 있다. 이 때 EMN 전략을 구사하는 펀드는 현대차와 기아차를 각각 동일 금액으로 각각 매도 매수한다. 이후 두 회사의 주가가 예상대로 움직여서 각각 40만원, 1만 5천원이 된다면 큰 수익을 얻게 된다. 위의 경우는 최상의 시나리오이고 사실 실제로는 저렇게 움직이기는 힘들다. 왜냐하면 둘 다 동일한 섹터에 속하는 주식들이고 그러므로 둘 다 주가의 방향성 자체에서 완전히 차이가 나기는 어렵다. 즉, 음의 상관관계를 가지기는 어렵다는 것이다. 결국 둘 중 어느쪽이 더 많이 오르느냐, 혹은 어느 쪽이 더 떨어지느냐에서 수익이 결정난다고 볼 수 있다. 위의 예를 다시 끌어다오면, 현차와 기아차 모두 오르더라도 기아차 쪽이 더 많이 올라야 수익이 난다는 것이다.
이 전략의 장점은 웬만해서는 큰 손실이 나지 않는다는 것이다. 상대적으로 낮은 표준편차와 준수한 위험조정 수익 비율(Ex. 샤프 비율)를 가지고 있다. 왜도와 첨도 모두 여러 헤지펀드 전략들 중 최상위권이다.
스프레드 축소에 베팅한다는 점에서 아래의 Relative Value 전략의 일종으로 보기도 한다. 일종의 차익거래라는 점이 위 롱숏 전략과의 진정한 차이점이다. EMN은 대부분 계량적인(Quantitative)한 방식의 거래스타일을 가지고 있는데 거래 프로세스에서 초기 단계에 하는 일이 주식거래를 주로 한다고 가정할 경우 주식시장 내에 있는 모든 종목들을 가지고 Pair, 즉 쌍을 만들어내고 이 모든 쌍들 간의 역사적인 상관관계를 도출해내는 것이다. 그 후 지속적인 모니터링을 통해 일정 범위 이상 이 역사적인 관계가 깨어진 두 종목 쌍에 대해서 스프레드 축소에 베팅을 하게 된다. 롱숏 전략의 경우 두 종목의 쌍을 만들지는 않는다. 단지 현차가 비싸보이면 팔고, 삼전이 싸보이면 사고, 이 뿐이다. 이것이 결정적인 차이점이다.
5.3.2. Statistical Arbitrage
통계적 차익거래, 혹은 퀀트 통계 차익거래 (Quantitative Statistical Arbitrage) 로 불리는 이 전략은 과거의 데이터를 이용해 프로그램이 통계와 A.I. 기법 등을 이용해 예측을 만들어 낸다. 일반적 롱쇼트 전략과 무엇이 다른지 이해하기 힘들다면, 우선 통계가 주가 되기에 수많은 데이터를 지속적으로 이용하고, 그 예측 또한 몇개의 주식이 아니라 수많은 주식으로 이루어지는 경우가 많다. 대수의 법칙으로 가급적 베팅을 늘려 신뢰도를 높이는 이 기법은 이론적으로 매우 높은 성과를 낼 수 있다. Sharpe Ratio 5 이상의 실적을 하이 프리퀀시가 아닌 최소 일주일 이상의 긴 기간의 거래를 통해 이루어 내는 거의 마법과도 같은 이 기법으로 인해 월 스트리트에서 지난 십여 년간 가장 주목받은 분야이고, 퀀트 트레이딩의 성장을 만들어 내었다. 르네상스 테크놀로지, D.E. Shaw, 밀레니엄 매니지먼트, Two Sigma, 월드퀀트 등 헷지 펀드 랭킹 상위에 드는 펀드들이 모두 이 분야를 주력으로 하기에 최근 가장 중요한 전략분야임에도, 가장 적게 알려진 분야이기도 하다.5.3.3. Fixed Income Arbitrage
이 전략은 Fixed Income, 즉 채권[23]에 대한 차익거래를 수행하는 전략을 의미한다. 차익거래이므로 두 채권 사이의 매우 작은 가격차이(discrepancies)가 시간이 지남에따라 수렴한다에 베팅하는 전략이다. 일반적인 차익거래가 그러하듯 이 전략 역시 매우 작은 가격차이에 베팅을 하는 것이므로 상당한 레버리지가 사용된다. 예를 들어 0.1%의 차이를 100배의 레버리지로 들어가면 전략이 성공할 경우 10%의 수익이 나오게 되는 것이다. 다만 레버리지는 양날의 검이므로 리스크 역시 상당하다고 볼 수 있다. 직전의 예에서 본다면 0.1%의 차이가 0으로 수렴하지 않고 0.2%로 벌어질 경우 10%의 손실이 발생하게 된다.이 전략은 다양한 방식이 있지만 Spread Trades와 Yield Curve Trades가 가장 대표적이라고 할 수 있다. Spread Trades는 동일한 만기를 가지는 mispriced된 두 증권에 대한 거래를 포함함한다. 가장 대표적인 예로 on the run 미국채와 off the run 미국채에 대한 차익거래를 들 수 있는데 일반적으로 동일한 만기의 미국채라도 먼저 발행이 된 유동성이 상대적으로 떨어지는 off the run 미국채가 최근에 발행이 된 유동성이 풍부한 on the run 미국채보다 약간 더 싸다. 하지만 둘 다 동일한 만기를 가지고 있고 동일한 주체가 발행한 증권이라는 점을 감안한다면 둘의 가격은 같아야 하고 따라서 이 둘은 mispriced된 것으로 볼 수 있다. 따라서 동전략을 사용하는 매니저들은 on the run 국채를 팔고 off the run 국채를 사는 거래를 수행하게 된다.
Yield Curve Trades는 서로 다른 만기를 가진 채권들에 대한 거래를 포함한다는 점에서 Spread Trades와 다르다고 볼 수 있다. 이 거래 형태를 이해하기 위해서는 우선 yield curve(수익률 곡선)에 대해서 개략적인 내용을 아는 것이 우선이다. 수익률 곡선이란 동일한 증권의 서로다른 만기에 따른 수익률 분포를 곡선으로 나타낸 것으로써 시장참가자들의 현재 시장과 경제에 대한 전망에 따라 곡선의 기울기와 형태가 변하게 된다. 보통 정상적인 시장 상황에서는 우상향의 곡선이 나타나게되며 경기전망이 불투명해지면서 시장 상황이 나빠질 경우 곡선의 역전 현상[24]이 일어나게 된다.
좀 더 현실적인 예를 들어보겠다. 현재 경기에 대한 전망이 상당히 불투명해지고 있다고 가정하자. 주요 거시지표들이 예상을 깨고 저조한 성적을 나타내고 있으며 주가는 상투의 조짐을 강하게 보이고 있다. 하지만 여전히 미국채의 수익률 곡선은 우상향의 형태를 보이고 있다. 이 때 이 전략을 사용하는 헤지펀드들은 수익률 곡선의 flattening[25]에 베팅을 하게 되는데 이 경우 장기채권의 수익률 하락과 단기채권의 수익률 상승에 베팅을 하게 된다. 바꿔 말하면 장기채권을 사고 단기채권을 파는 것이다.
5.3.4. Convertible Bond Arbitrage
전환사채 (Convertible bond) 차익거래벤저민 그레이엄의 그레이엄-뉴먼 펀드에서 운용했던 Related Hedges 기법이 이것이다.
전환 사채를 매수하는 동시에 기초 자산을 매도하는 포지션을 취함으로써 수익을 올리는 전략이다. 전환사채는, 보유자에게 정기적으로 지급되는 이자수익은 물론이고 특정 날짜에 이 채권을 일정한 수의 주식으로 전환할 수 있는 권리를 부여하는 채권이다. 따라서 전환사채의 가격은 채권의 기본 가격 + 전환권(call option) 가격으로 구성되는데, 이러한 가격 구조에서 차익 기회가 발생하는 것이다.
예를 들어 삼성전자의 전환사채 1주를 매입하고, 삼성전자의 주식 1주를 공매도하였다면, 주가가 하락하였을 경우에는 전환사채의 가치는 불변하고 공매도 수익이 발생하며, 주가가 불변하였을 경우에는 전환사채와 공매도손익 모두가 0이 되고 채권이자수익만이 발생한다. 만약 주가가 상승하였을 경우 공매도에서 손실이 발생하지만, 전환사채를 주식으로 전환하여 발생하는 수익과 채권이자수익으로 종합적으로는 수익을 발생시킬 수 있다는 것이다. 즉 주가의 움직임(equity price risk)은 이 전략의 수익에 영향을 거의 주지 못한다는 뜻이다. 좀 더 간단하게 말하자면 주가가 오르나 떨어지나 항상 이론적으로는 수익(채권이자[26])이 발생한다.[27]
이 전략은 완벽하게 구사된다면, 안정적인 수익을 올릴 수 있다는 장점이 있다. 옵션에서 많이 사용되는 용어 중 델타 (delta)가 있다. 전환사채 버전으로 설명하면 델타란 주식 가격이 1원만큼 변화했을 때 전환사채가 얼마만큼 변화하는지 그 정도를 나타내는, 즉 기초자산 가격에 대한 전환사채 가격의 민감도를 의미한다. 즉 델타가 1이면 주식이 1원 오를 때 전환사채 가격도 1원 오르고, 델타가 0.5이면 주식이 1원 오를 때 전환사채 가격은 0.5원이 오르는 식이다. 따라서 equity exposure에 대한 완벽한 헷징이 요구되는 이 전략에서 델타는 중요하다. 전환사채의 전환비율이 1이라고 가정했을 때, 델타가 1이면 전환사채 하나당 주식 한 주의 공매도가 요구되고, 델타가 0.5이면 전환사채 둘에 주식이 한 주 공매도가 필요한 식이고 이런 식으로 equity price risk에 무관한 포지션 구축을 위한 전환사채와 주식의 적절한 비율이 결정된다.
하지만 문제는 델타는 계속 변한다는 것이다. 일반적으로 변동성이 커질수록, 주가가 오를수록 델타는 커진다.[28] 결국 이상적인 헷징을 위해서는 매일, 혹은 매시간 단위로 변화하는 델타에 맞춰서 매매를 하면서 포지션에 지속적인 조정을 줘야하는 데 이는 거래비용(수수료+세금+bid ask spread)으로 인해 현실적으로 불가능하다. 이 외에도 이 전략이 가지는 몇 가지 리스크들이 있는데 다음과 같다.
- Liquidity risk : 전환사채는 사모(being issued as private placements)채 채권이다. 따라서 유동성이 상당히 떨어진다.[29]
- Interest rate risk : 전환사채는 채권이다. 당연히 이자율에 영향을 받으며 만기 전에 매도를 하려면 이자율 변동으로 인한 손익이 발생한다.
- Credit risk : 만약 전환사채 발행기업이 파산한다면, 전환사채의 가격은 폭락한다.[30] 혹은 파산은 아니더라도 신용등급이 강등될 경우 역시 전환사채 가격은 급락한다.
- Call risk : 발행기업이 만기일 이전에 채권을 상환하거나 전환사채의 주식으로의 전환을 강제하는 경우가 있다. 이 경우 기존의 차익거래는 깨지게 된다. 만기일 이전의 상환의 경우 상환을 통해 전환사채의 원금을 받게 되고 이 경우 공매도한 주식에 대한 short covering이 이루어져야 하는데 불리한 가격에 공매도 포지션의 청산이 이루어져야할 경우 거래에 손해를 끼칠 수 있다. 강제적인 전환의 경우는 델타가 1보다 큰지 작은지가 중요한데 1보다 작을 경우 주식으로 전환 후 공매도 포지션을 정리한 후에도 주식이 남게 되므로 양호한 편이지만 델타가 1보다 클 경우 전환권 행사를 통해 주식을 확보하게 되지만 이 주식들로 공매도 포지션을 완전히 정리할 수가 없다. 따라서 추가적인 주식 매수가 필요하므로 조금 더 불리한 결과가 만들어질 가능성이 있다.
실제 전환사채 차익거래의 성공적인 수행을 위해서는 위의 추가적인 리스크에 대한 헷징도 요구되므로 상당히 복잡하다. 가장 대표적인 헷징이 필요한 리스크의 대표적인 예가 interest risk이다. 전환사채가 주지한대로 채권+전환권(Call Option)으로 이루어져있고 따라서 이자율 변동은 채권가격에 영향을 끼치므로 interest risk에 대한 헷징이 필요한 것이다. 여기에 credit risk 역시 전환사채 거래에 있어서 매우 중요한 리스크이므로 이에 대한 리스크에 대한 헷징도 필요하다. 나아가 전환사채 valuation에 계량모델이 요구되므로 이 역시 복잡성을 더하는 요인이다.
따라서 전환 사채 차익 거래의 경우 기초 주식의 변동성이 높아야 하고[31], 전환사채의 유동성이 좋고[32] 기초주식의 대차가 용이해야 하며[33], 전환권가치가 낮아야 하고, 배당을 지급하지 않는 주식이나 배당이 낮은 주식을 선택[34]해야 한다.
끝으로 세 가지 시나리오에 대한 이 전략의 손익 계산에 대해 알아보자.
- 전환사채를 만기일 이전에 주식으로의 전환 없이 매도한 경우
전환사채 매수 포지션의 손익 + 주식 공매도 포지션의 손익 + 채권 이자 + short rebate - 공매도 주식에 대한 배당[35] - 전환사채를 만기일까지 전환없이 보유하는 경우
전환사채 매수 포지션의 손익[36] + 주식 공매도 포지션의 손익 + 채권 이자 + short rebate - 공매도 주식에 대한 배당 - 전환사채를 만기일 전에 주식으로 전환하는 경우
잔여 주식 = 전환한 주식 - 공매도 주식
주식 포지션 손익 = 공매도 금액 - short covering[37] 비용[38] + 잔여 주식 매도 금액[39]
전환사채 매수 포지션 손익 + 주식 포지션 손익 + 채권 이자 + short rebate - 공매도 주식에 대한 배당
5.4. Multi-Strategies Fund
멀티전략상대가치, 글로벌 매크로, 이벤트 드리븐 등 다양한 투자전략에 자산을 배분해서 변동성을 낮추는 방법.
5.5. Fund of Funds
여러 펀드가 모여서 집합체가 된 펀드. 주식, 채권, 원자재 등 금융 상품에 직접 투자를 하지 않고 저 상품들에 투자를 하는 여러 펀드들에 분산투자 해서 포트폴리오의 위험을 낮추고 위험조정 수익률을 높이는 데 의의가 있다. 크게 사모 펀드에 투자하는 펀드와 헤지펀드에 투자하는 펀드로 나뉜다. 펀드오브펀드에 투자하는 투자자 입장으로써 가장 큰 단점은 이중구조의 상품으로써 수수료가 비싸질 수 있다는 점이다.6. Tail risk 관리 전략
기본적으로 모든 투자는 기초자산(underlying asset)의 변동성(volatility)에 의해 결과가 달라진다. 이러한 변동성은 투자 포트폴리오의 기대값(expected value ; E(p)), 분산(variance ; V(p))으로 나타내는 확률분포에 의해 추정이 가능한데,분포의 특성상 확률변수의 값은 평균값(기대값)을 중심으로 음의 방향과 양의 방향으로 분포한다. 음의 방향을 Downside, 양의 방향을 Ups라고도 하며, 투자포트폴리오의 롱포지션에 대한 위험은 음의 방향으로의 변화이기 때문에 이 때의 risk는 downside에 대해서만 다루게 된다. Tail(꼬리)라고 부르는 것은 분포의 모양이 양끝으로 갈수록 점차 줄어들기 때문에 마치 쭉 뻗어있는 꼬리와 같기 때문이다.
이 꼬리의 길이가 얼마나 길게 뻗어있는지가 포트폴리오의 변동성이 얼마나 되는지를 결정하는 것이다.
VaR(value at risk) 분석
은행의 규제자본(regulatory capital) 규모를 결정하거나, 투자 포트폴리오의 포지션이 stressed 상황에서 볼 수 있는 손실이 얼마나 될 지 예측하는 것이 VaR이다. 더 정확하게는 일정 신뢰수준(95%/97.5%/99%/99.9%)에서 포트폴리오의 최대 손실은 얼마일지, 반대로 말해 유의수준(5%/2.5%/1%/0.1%)에서 최소 손실은 얼마일지 추정하는 것이 VaR이다. 이러한 VaR분석을 위해서는 분포를 가정해야 하는데, 대표적으로 Normal distribution(정규분포)를 가정하고 있다.
6.1. Direct Option Strategy
6.2. Synthetic Option Strategy
합성 옵션(Synthetic option)은 옵션과 선물을 결합해 또 다른 옵션을 만드는 전략이다.[40]6.3. Alternative Option Strategy
6.4. Low Beta Strategy
6.5. Long Volatility Strategy
7. 보수 구조
기본구조는 일반적으로 2-20로 알려진 운용보수 (Management fee)와 성과보수 (Performance fee) 로 구성된다. 운용보수는 해당 펀드의 순자산가액 (NAV; Net Asset Value)의 퍼센티지 비율로 계산되며 2%의 비율이 일반적으로 가장 널리 사용된다. 성과보수는 펀드매니저에게 인센티브를 주기 위하여 해당 연도의 순이익의 일부를 수수료로 지급하게 되어있으며 일반적으로는 20%가 가장 많이 사용된다.펀드매니저가 운용을 제대로 하지 못한 해에도 많은 성과보수를 챙겨가는 것을 막기 위한 성과보수 제도로는 High watermark와 Hurdle rate가 있다.
High Watermark (Loss carryforward provision)은 해당 년도의 NAV가 High Watermark 보다 높을 경우에만 성과보수를 지급하도록 하는 제도이다. High watermark는 일반적으로 과거 수년간 NAV의 최고치로 설정된다.
Hurdle Rate는 펀드의 수익률이 특정 허들 (벤치마크 대비이거나 특정 수익률) 이상일 때만 성과보수를 지급하는 제도이다. Soft hurdle과 Hard hurdle 등 두 가지로 세분화될 수 있으며 soft hurdle의 경우는 수익률이 해당 허들보다 높은 경우 전체 수익률의 일부를 성과보수로 가져가도록 하지만 hard hurdle의 경우는 수익률과 허들 차이의 일부를 성과보수로 설정할 수 있도록 한다.
7.1. Clawback
8. 도드 프랭크 법 이후의 규제변화
9. 유명 헤지펀드
- 아마란스 투자자문 (Amaranth Advisors)': 안젤로 고든 (Angelo, Gordon & Co.)과 팔로마 (Paloma Partners)의 트레이더로 일했던 닉 마우니스가 설립한 에너지 파생상품 전문 헤지펀드. 천연가스 선물[41]에 대한 캘린더 스프레드[42]를 주요 전략으로 삼던 헤지펀드였다. 한동안 잘 나갔으나 2006년 에너지 가격에 대한 변동성 과다 노출로 파산. 이 때의 손실 금액은 무려 67억 달러에 이르며 이는 현재까지 헤지펀드 역사상 가장 큰 손실로 남아있다. 현재 마우니스는 Verition Fund Management를 운용하고 있다.
- LTCM(Long Term Capital Management): 블랙-숄즈 모형으로 유명한 마이런 숄즈와 로버트 머튼이라는 노벨상 수상자 등으로 화려하게 구성되어 엄청난 성과를 낼 것으로 예측되었지만, 5400% 에 이르는 과도한 레버리지와 러시아 금융시장 위기로 인한 갑작스러운 모라토리움으로 파산.[43] 당시 LTCM이 얼마나 레버리지를 과도하게 운용하였냐면, 초기에 파악한 손실금은 36억 달러로 그렇게 대규모는 아니었지만, 나중에는 1,000억 달러까지 불어났다. 그뿐만 아니라 이전까지 LTCM이 거두고 있던 성공을 본 많은 금융 기관 이 LTCM의 운용 방식을 모방하고 있었고, 이들도 엄청난 손실을 낳고 있었기 때문에 상황은 더욱 심각했다. LTCM을 시작으로 세계 금융계 전체가 폭삭 주저앉게 되자 연방준비제도가 나서서 16개의 대형 은행들로 구성된 컨소시엄을 구성했고, 이들 중 14개 은행이 자금을 각출하여 구제에 나섰다.[44] LTCM 사건은 향후 금융계에서 블랙 스완 사건의 중요성과 함께 과도한 레버리지에 경종을 울리는 계기가 되었으며, 무려 대학교에서 공부하는 온갖 재무관리 교재에 사례로 실리는 영예를 차지하기도 하였다. 여담으로 LTCM의 운영자들은 상환까지 3년간 은퇴하는 것이 허용되지 않고, 상여 및 운용 보수는 거의 제로라는 굴욕적인 계약을 체결한 후에 위기에 임해야 했다. 이후 1998년 10월 중순 이후 금리 인하와 함께 LTCM에 우호적 방향으로 시장 상황이 진행되었고, 구제금융을 지원받은 1년 후 LTCM의 펀드는 10% 수익을 올려 구제금융 중 90%를 반환하였다.[45] 이후 LTCM은 2000년 초에 청산되었으며 최종 손실은 59억 달러로 바로 위에 언급한 아마란스의 손실액 바로 다음 보통은 LTCM에 대해 '망했어요'에만 초점이 맞춰져 있지만 LTCM이 망하는 바람에 투자기법이 외부에 노출됨에 따라 헤지펀드들에 준 영향이 지대하다.
- 타이거 매니지먼트(Tiger Management Corp.): 전설적인 헤지펀드 매니저 줄리언 로버트슨[46]이 운영한 글로벌 매크로 전략의 대표 주자 중 하나. 1997년 조지 소로스와 함께 바트화를 공격하기도 하였다. 2000년에는 엔화에 투자를 잘못하여 26억 달러 가량의 손실을 보기도 했으며 닷컴 버블에 맞서다가 큰 손실을 입고 2000년도에 펀드를 청산했다. 그럼에도 20년간 누적수익률은 2,500%.[47] 하지만 로버트슨의 제자 및 사상을 이어받은 사람들이 설립한 헤지펀드들을 일명 Tiger cubs 라고 부르며 이들은 헤지펀드 시장에서 주목할 만한 성과를 거두고 있는 것으로 유명하다.[48]
- 퀀텀 펀드(Quantum Group of Funds): 조지 소로스와 짐 로저스가 경영한 헤지펀드.[49] 글로벌 매크로 전략의 살아있는 전설이며 세상에서 가장 유명한 헤지펀드 중 하나이다. 영국 파운드를 붕괴시킨 것으로 유명하며 실존하는 과부제조기라는 비난도 받고 있다. 그러나 이 펀드도 2000년 닷컴버블 붕괴 시 IT기업에 대한 잘못된 투자로 인해 50억 달러 가까운 추정 손실을 낸 적이 있다. 2011년에 청산하여 투자자들에게 수익금을 나누어 주었다. 소로스는 현재 Soros Fund Management 라는 패밀리 오피스를 설립하여 자기 개인 자금을 포함한 소로스 가문의 자금만을 운용하고 있다. 고령임에도 불구하고 매년 헤지펀드 랭킹 상위권에 빠지지 않고 들 만큼 높은 수익률을 내고 있어서 후배 펀드 매니저들의 귀감이 되고 있다.
- 듀케인 캐피탈 (Duquesne Capital Management): 조지 소로스와 함께 영국 파운드 공격의 주역이었던 스탠리 드러켄밀러가 운용하는 헤지펀드. 퀀텀 펀드와 마찬가지로 글로벌 매크로 전략을 구사한다. 소로스 펀드와 마찬가지로 패밀리 오피스로 전환.
- SAC (S.A.C. Capital Advisors): 스티브 코헨이 자기 이름을 따서 만들어 운영하던 헤지펀드. 2013년 내부자거래 혐의로 약 1조원의 벌금이 부과되었으며 현재는 Point72 라는 스티브 코헨의 개인 자금만을 운용하는 패밀리 오피스로 전환하였으나, 2017년 말 고객 자금 유치가 풀리면서 다시 헤지펀드로 전환하였다. 블랙에지라는 책이 SAC 캐피탈의 인사이더 트레이딩에 대한 내용을 다루고 있으며, 쇼타임에서 방영중인 미드 빌리언스가 이 사건에 대한 내용을 바탕으로 하고 있다. 최근 게임스탑 주가 폭등 사건의 주범중 하나인 맬빈 캐피털의 투자자이다.
- 그린라이트 캐피탈 (Greenlight Capital): 데이비드 아인혼이 1996년 설립한 헤지펀드로 2008년 리먼 브라더스 붕괴 전부터 꾸준히 리먼의 장부에 대해서 공개적으로 의문을 표시하면서 유명해졌다. 펀더멘털 쪽에 가까운 롱숏 펀드이지만 Allied Capital, Lehman Brothers, Green Mountain Coffee Roasters 등의 공매도로 인하여 왠지 모르게 공매도로만 유명해진 펀드. 우선주 발행과 관련하여 애플과 소송 한 적이 있으며 결국 법원이 아인혼의 손을 들어주면서 끝이 났다.
- 퍼싱 스퀘어 매니지먼트 (Pershing Square Capital Management): 2004년 빌 애크먼이 설립한 헤지펀드. 펀더멘탈에 기초한 가치 펀드이면서 주로 행동주의적인 접근을 통하여 수익을 내는 것으로 유명한 헤지펀드. 이외에도 데이비드 아인혼의 그린라이트 캐피탈, 댄 롭의 서드 포인트 등이 2000년 들어서 유행하는 펀더멘탈에 기초한 행동주의 헤지펀드의 기수 역할을 하고 있다. 맥도날드, 웬디스 등 회사에 행동주의 캠페인을 벌였으며, 허벌라이프를 공매도하거나 MBIA가 어려워질 것으로 베팅하여 CDS를 대량 구매하여 수익을 내기도 였다. 2016년 들어 Valeant Pharmaceuticals 투자와 관련해 큰 손해를 입었으나, 2020년 헤지 목적으로 투자했던 CDS가 코로나 19로 인해 100배(!) 상승하면서 다시 유명세를 타기도 했다. 단, 보험 성격으로 소액 투자했기 때문에 유의미한 투자율을 보이지는 않았다.
- 르네상스 테크놀러지 (Renaissance Technologies): 소위 퀀트라 불리는 헤지펀드들의 대표주자이다. 유명한 수학자인 짐 사이먼스[50]가 1982년 설립했다. 설립 이후 연평균 수익률은 무려 30%를 훌쩍 넘는다. 특이하게도 100% 알고리즘 트레이딩을 통해서 매매를 한다. 이들은 경제 경영 전공자보다 이공계 전공자를 선호하는데, 수학 연구원 등의 박사급 초봉이 2012년 현재 세전 2억 5천만원 정도로 추정된다. 르네상스 테크놀러지 직원 300명 중 100명이 수학, 물리학, 통계학, 천문학, 컴퓨터공학 박사 학위를 받았고, 나머지 직원들도 아이비리그와 칼텍, 시카고 대학교, 스탠퍼드, MIT 등 글로벌 클래스의 수재들이라고 한다. 게다가 여기서 운용하는 자산은 2012년 기준 220억 달러 가량이었고 순이익의 절반 이상이 CEO인 사이먼스를 비롯한 임직원들의 급여+성과급으로 구성되어 있다. 철저한 비밀주의를 엄수하기 때문에 연봉공개 사이트에서조차 연봉을 정확히 알 수 없다.
- 시타델 (Citadel LLC): 켄 그리핀이 설립한 시카고에 위치한 헤지펀드. 르네상스처럼 전형적인 퀀트펀드이며 최근 실적이 많이 떨어지는 헤지펀드들 사이에서 몇 안 되는 고 수익률을 기록하고 있는 펀드. 퀀트 인력을 최고의 물리학, 수학 박사중에서 스카우트하고 헌팅된 사람들은 5년, 6년만 일하고 은퇴해도 평생 부자로 먹고 살수있는 봉급을 받는다고 한다. 여담이지만 직장생활 문화가 지저분한 것으로 업계에서 알려져 있다.
- 폴슨 앤 코퍼레이션 (Paulson & Co.): 1994년 존 폴슨이 설립한 헤지펀드이다. 폴슨은 베어스턴스의 M&A 부문 Managing Director로 일을 하며 경험을 쌓은 후 Merger Arbitrage와 Event Driven을 전문으로 하는 자신만의 헤지펀드를 설립했다. 2007년부터 부동산시장의 하락에 베팅을 해서 150억달러의 수익을 기록하며 대스타가 되었으며 2011년 6월 기준 자산규모는 무려 380억 달러. 이 아저씨가 상당한 금빠돌이인데 맨날 금 오른다, 금 사자 타령이다. 그리고 그의 변함없는 금사랑으로 인해 2011년, 2012년 금펀드 쪽에서 제법 큰 손해가 났다.[51] 2020년 패밀리 오피스로 전환했다.
- 브리지워터 어소시에이츠 (Bridgewater Associates): 1975년 레이 달리오가 설립한 코네티컷주 웨스트포트에 위치한 약 1,700억 달러 규모의 세계 최대 헤지펀드. 일반적으로는 매크로 펀드로 분류된다. 전체 포트폴리오의 80% 이상을 ETF 등에 투자하여 벤치마크를 따라가도록 하고 나머지를 액티브하게 투자하여 최대한의 초과수익을 달성하도록 하는 퓨어알파(Pure Alpha) 전략과 어떤 매크로 변동에서도 일정 수준의 수익률을 얻을 수 있도록 설계한 올웨더(All Weather) 전략이 주요 운용 전략이다. 특이한 기업 문화로도 유명한데 기밀 사항이 아닌 모든 회의는 녹화 및 녹음되어 전 직원에게 공유되며, 직급과 상관없이 어떤 주제이던지 공개적으로 토론하는 것을 적극 장려한다. 채용 시 MBTI 등 심리학적인 접근을 많이 하는 것으로도 잘 알려져있다. 최근 자서전 및 본인의 인생철학을 담은 Principles라는 책을 출간하기도 하였다.
- 바우포스트 (Baupost Group): 가치투자로 유명한 헤지펀드. 안전마진으로 유명한 세스 클라먼이 운영중. 경동제약, 환인제약, 현대약품, 삼일제약, 삼아제약, 일성신약, 대웅, 삼천리, 한신공영, GS홈쇼핑 등 저평가 종목에 투자했던 것으로 알려져 있다.
- 고담 캐피탈 (Gotham Capital): 마법공식(Magic Formula)으로 유명한 조엘 그린블랫[52]이 운영하는 헤지펀드. 일반적으로는 펀더멘탈 분석을 통한 가치투자 위주로 투자한다.
- 아이칸 엔터프라이즈 (Icahn Enterprises)[53]: 행동주의 투자자인 칼 아이칸이 운용하는 펀드. 한국에서는 2006년에 KT&G의 2대주주에 올라 배당성향, 유휴부동산처분, 한국인삼공사 상장, YTN/바이더웨이/영진약품 매각, 자사주소각 등의 요구를 한 적이 있다.
- 아팔루사 (Appaloosa Management): 피츠버그 출신 데이비드 테퍼가 설립한 헤지펀드. 현재는 패밀리 오피스로 전환했으며, 약 130억 달러[54]을 운용하는 중이다. 고위험 고수익 채권, 주식 거래에 특화되어 있으며, 월 스트리트 역사상 가장 위대한 거래를 성사시킨 것으로도 유명하다. 대침체동안 주가폭락한 금융사들의 주식을 매입해 한화 약 8조원의 수익을 올렸다.
- 디이 쇼(D. E. Shaw & Co.) : UC샌디에이고[55] 출신인 데이비드 쇼가 경영하는 헤지펀드. 컴퓨터공학과 출신답게 정교한 수학적 모델을 사용한다고 알려져 있다. 참고로 제프 베이조스가 D.E. 쇼가 출범한지 얼마 되지 않았을때 이곳에서 트레이딩 그룹을 이끌기도 했고 인터넷 기반 사업에 대해 구상하는 업무를 맡기도 했다. 이때의 아이디어를 가지고 퇴사하여 창립한 회사가 아마존닷컴이다.
- 투 시그마(Two Sigma) : 수학과 출신 존 오버덱과 컴퓨터 공학과 출신 데이비드 시걸이 공동경영하는 헤지펀드. 다양한 수학적 모델에 기반한 전략들로 시스템트레이딩을 한다고 알려져 있다.
- 멜빈 캐피털 : 위에 언급된 SAC 캐피탈에서 트레이더로 일하던 게이브 플롯킨이 설립한 헤지펀드. 아래의 시트론 리서치와 더불어 게임스탑 주가 폭등 사건의 기폭제 역할을 했고, 결국 이 사건으로 파산했다.
- 시트론 리서치 : 월 스트리트 현상금 사냥꾼으로 정평이 나있는 앤드루 레프트가 대표로 있는, 공매도에 전문화된 헤지펀드로 일론 머스크의 테슬라를 공격한 전적도 있었다. 그리고 위 멜빈 캐피털과 더불어 게임스탑 주가 폭등 사건의 기폭제 역할을 했다.
- 월드퀀트 : 대표적 퀀트 헷지 펀드 중 하나로 미국에 본사가 있지만 대한민국 지사를 포함해 전 세계에 수많은 연구센터를 운용해서 수백만개의 알파를 만들어 내는 사업모델을 가지고 있다. 르네상스나 투시그마 등의 펀드들에 비교해 대규모 연구를 기반으로 하며 한두 개의 시그널이 아니라 수많은 알파들을 사용한 포트폴리오 연구의 새로운 장을 열어 내었다.
- 밀레니엄 매니지먼트 : 규모에서 세계 5대 헤지 펀드 중의 하나로서 수천개의 서로 독립적인 팀들로 이루어진 펀드이다. 각각의 팀들을 통계적 특성을 측정하여 마치 알파에 자본을 배분하듯 매니지함으로써 상대적으로 짧은 기간 안에 성과를 내는 트레이더들을 중심으로 확장해 나갔다. 짧은 기간의 검증 후 통계적으로 유의한 성과를 내지 못하는 순간 내쳐지는 트레이더들에게 시타델과 함께 월 스트리트의 회전문으로 악명 높지만 그러한 무한경쟁을 통해 높은 수익률과 성장을 이끌어 내었다. 또한 많은 유명 헷지펀드들이 밀레니엄의 팀에서 성장해 나가기도 하였다. 예를 들어 월드퀀트의 이고리 툴친스키 또한 원래 밀레니엄의 팀으로 시작해서 지속적으로 밀접한 관계를 맺고 있다.
10. 헤지펀드 랭킹
2021.6 기준, Source: Pensions & Investments survey1 Bridgewater Associates1
2 Man Group
3 Renaissance Technologies
4 Millennium Mgmt.
5 TCI Fund Mgmt
6 D.E. Shaw Group
7 Two Sigma Investments/Advisers
8 Farallon Capital Mgmt.
9 Citadel1
10 Davidson Kempner Capital Mgmt.
11. 관련 문서
[1] 한국증권연구원, <헤지펀드 투자전략 연구(1)>[2] 한국에서는 2015년 삼성그룹의 경영권 승계 문제를 공격한 것으로 유명하다. 자세한 것은 삼성물산 참조. 또한 해외축구의 팬들에게는 한때 AC 밀란의 구단주 그룹으로도 발을 붙인 전적으로 알려지기도 했다.[3] 게다가 뉴욕 주 법원은 이들의 손을 들어 주며 아르헨티나 정부에게 빚을 전액 상환하라는 판결을 내렸다.[4] 다른 견해도 있다. 아르헨티나의 경우 파산 이후 채무조정 당시 구채권을 신채권으로 교환을 한 후 구채권에 대해서는 일절 의무를 지지않겠다고 선언했다. 소송 진행중인 헤지펀드들의 경우는 이 당시 채무조정에 참여하지 않은 곳들이며 따라서 이들은 채권자로서 채무자의 의무를 이행하지 않는 아르헨티나에 정당한 소송을 한 것으로 볼 수도 있다. 물론 미국 내 법원이 다른나라에 이래라 저래라하는 내정간섭으로 볼 수도 있다.[5] 아내가 스페인 내전에서 퀘이커 교도를 위한 기금사업을 보도하던 기자였는데, 당시 스페인 내전은 사회주의자와 파시스트 세력간의 전쟁이었다.[6] 존스 기법이 유출되지 않았으면 애초에 헤지펀드가 아예 없었을지도 모르지만, 이후의 헤지펀드들은 입사하는 펀드매니저들에게 회사에서 배운 지식을 유출하지도 사용하지도 말라는 경업 금지 계약을 맺는 관행이 만들어진다.[7] 그 유명한 퀀텀펀드는 몇년 뒤에 만들어진다.[8] 2003년 2월 국제증권감독기구의 보고서에서 발췌[9] 가장 기본적인 CAPM 식에는 알파는 없다. 기대수익=무위험수익+베타*(시장수익-무위험수익), 이런 식이다.[10] 금은 포함 안되니 착각하지 말자. 인터넷에 보면 이상한 금찬양론자들이 명목수익률 그래프 갔다 들이밀면서 희한한 주장을 하는데 중요한 건 실질수익률이다. 무엇보다 무위험자산은 수익률가지고 정해지는 것도 아니다.[11] 물론 모형적으로 본다면 쉽다는 말이다. 실제로 수많은 주식형펀드들은 시장을 뛰어넘지 못한다.[12] '위험 없는 수익은 없다'. 결국 수익은 위험을 짊어짐으로써 만들어지는 것이다.[13] 효율적 시장 가설로 유명한 유진 파마 교수.[14] Firm Size. 소형주, 대형주를 생각하면 된다. 일반적으로는 소형주가 상대적으로 수익률이 더 높다.[15] Book은 장부가치, Market은 시가총액이다. 이 비율이 높으면 주식의 가치보다 회사 장부상 자산의 가치가 더 높은 것이고 자연히 저평가된 것으로 볼 수 있다.[16] 앞의 식은 Rp였다.[17] 알파가 높다->성과가 높다->보수가 올라간다->수수료가 올라간다.[18] 펀드 자본이 100일 경우 130 매수, 30 매도. 총 레버리지 1.6[19] 대한민국 개인 투자자들의 공매도는 사실상 불가능하기 때문에 Long-Only다. 다만 이건 주식'만' 가지고 논할 때의 이야기. 그 경우는 대주거래를 통하는 방법밖에 없는데 요건을 만족해야 하고 주식을 빌려주는 차입기간이 짧은 등 기타 제약이 많아서 사실상 어렵다고 봐야 한다. 다만 주식만으로 한정하지 않고 펀드와 옵션까지 포함해서 증권시장 차원으로 본다면 기관 차원에서 공매도와 기타 옵션들을 이용해서 미리 구성해놓은 인버스ETF 같은 것을 일부 투자하거나 풋옵션 등 파생상품을 이용한다면 Short-Biased와 유사한 효과를 내는 것은 가능하다.[20] 즉 주식은 원금 돌려받을 가능성이 매우 낮다. 실제로는 1번과 2번 사이에 세금, 근로자 연금 및 급여 등 다양한 우선권을 가지는 지불 항목들이 존재하며 따라서 우리가 주식이라고 부르는 보통주의 경우 해당 기업이 망하면 그냥 돈 날렸다고 보면 된다.[21] 주주나 채권자가 되면 파산 절차에 참여할 수 있다.[22] 비드(Bid) : 매수주문 혹은 매수제안, Ask : 매도주문 혹은 매도제안.[23] 일반적으로 채권은 만기까지 보유 시 수익이 고정되어 있으므로 Fixed Income Secutiry에 속한다.[24] 일반적으로 채권은 만기가 길수록 수익률도 높다. 이는 길어진 만기로 인한 불확실성에 대한 프리미엄이 붙기 때문인데 곡선의 역전현상이란 우상향 국선이 좌상향 형태로 점차적으로 변하면서 단기채권의 수익률이 더 높아지는 것을 의미한다.[25] 우상향 곡선의 기울기가 역전되는 과정에 기울기가 평평해지는 때가 있는데 이 때문에 flattening이라고 불린다.[26] 실제로는 채권이자에 short rebate를 더하고 여기에 공매도한 주식에 대한 배당을 뺀 금액이 순수익이다. 이것도 equity exposure를 완전히 헤지했을 경우에만 해당된다.[27] 근데 사실 이건 book value의 변화일 뿐이다. 즉, 전환사채를 만기전에 매도할 경우에나 해당하는 이야기일뿐이다. 전환사채를 만기까지 보유하거나 전환권을 행사할 경우 손익계산은 달라진다.[28] 전환사채의 경우 발행기업의 주가가 계속 떨어지다보면 델타가 갑자기 급격히 커지는 구간이 있다.[29] 일반적인 주식처럼 HTS를 켜보면 호가창에 호가마다 매수잔량이 가득 쌓여있는 모습을 생각하면 안된다. 이건 사적인 협상에 의해 이루어진 딜이기 때문에 전환사채를 처분하고 싶으면 직접 매수자를 찾아서 딜을 성사시켜야 한다.[30] 그래도 주식처럼 휴지가 되지는 않는다. 하지만 담보가 없고 선순위 채권보다 순위상 밀리기 때문에 높은 recovery rate를 기대하기는 어렵다.[31] 블랙 숄즈 옵션 가격 공식에 따라 변동성 상승은 옵션 가격의 상승을 의미한다. 이 경우 전환 사채에 내재된 주식에 대한 콜옵션 가치가 상승하고 자연히 전환사채의 가치도 상승한다.[32] 앞서 말했듯이 사모인 전환사채는 유동성이 풍부할수록 liquidity risk가 줄어든다.[33] 대차가 어려울 경우 공매도에 요구되는 증거금과 담보가 오르고 short rebate가 줄어드는 등 공매도 비용이 상승하며 심할 경우 공매도 자체가 불가능할 수도 있다. 이 경우 equity exposure에 대한 헷징이 불가능해진다.[34] 두 가지 이점이 있다. 배당이 낮거나 없을 경우 향후 배당으로 인한 주가 하락 리스크가 낮으며 오히려 배당이 늘어나 주가에 긍정적으로 작용할 가능성이 크다고 볼 수 있다. 또한 배당 지출이 적을 경우 채권의 현금흐름이 더 안정적으로 될 수 있다.[35] naked short이 아닌 경우 공매도를 위해 주식을 빌리게 되는 데 공매도자는 빌린 주식의 배당을 주식을 빌려준 원소유주에게 지불해야만 한다.[36] 만기일에 원금을 돌려받기 때문에 시장에서 할인된 가격 혹은 프리미엄이 붙은 가격으로 전환사채를 매수하는 경우만 해당이 된다.[37] 공매도 포지션 청산을 위해 주식을 매수해서 빌린 주식을 갚는 것을 short covering이라고 부른다.[38] 잔여 주식이 마이너스일 경우만 해당이 된다.[39] 잔여 주식이 플러스일 경우만 해당이 된다.[40] 매경 증권용어사전[41] 다른 유가 선물에 비해서 원래 상대적으로 유동성이 좀 떨어지는 품목이다.[42] 타임 스프레드 전략의 일환이다. 예를 들어, 올 겨울이 춥다. 그러면 근월물 천연가스 선물에 롱을 가져가고 차월물에 숏을 가져가는 식의 전략을 말한다. 잘 이해하려면 선물시장의 구조와 용어에 대해서 먼저 이해가 필요하다.[43] 과도한 레버리지도 문제이긴 했지만 얘네들 베팅 스타일이 비정상적인 상황에서는 잘 먹히기 힘든 전략이었다. 스프레드의 축소에 베팅을 하는 전략이었다. 자세한 건 '천재들의 머니게임' 라는 책을 읽어보자.[44] 다들 하기 싫어 죽으려고 하는 걸 방 안에 가둬놓고 반협박조로 돈을 내놓게 만들었다.[45] 참고로 구제금융 참가의 대가로 14개 은행들은 펀드의 90% 지분 획득, LTCM 측은 10%를 가졌으나 부채로 완전 소비되었다.[46] 상당히 터프하고 공격적인 스타일의 투자를 즐겨했으며 휘하의 직원들에게도 암벽등반과 같은 상당히 하드코어한 트레이닝을 시켰다고 한다. 사실 그렇게까지 특이한 행동은 아닌 게, 헤지펀드 매니저가 겪는 육체적, 정신적 고통은 어마무시하게 크므로 체력 단련이 되어 있지 않다면 못 버티고 퇴직할 가능성이 충분하다.[47] 연 평균 약 17%에 해당한다.[48] 대표적인 펀드로는 올레 안드레아스 할보르센의 바이킹 글로벌 인베스터스, 스티븐 맨들의 론 파인 캐피탈, 리 에인즐리의 매버릭 캐피탈, 체이스 콜먼의 타이거 글로벌, 월 가 사상 최대의 마진콜 사태를 불러일으킨 빌 황의 Archegos Capital (패밀리 오피스 참조) 등이 있으며 그 외에도 펀드 이름에 Tiger 가 들어가는 헤지펀드는 대부분 Tiger Cubs라고 보면 된다.[49] 로저스는 1981년에 펀드를 떠났다.[50] 잠깐동안 NSA에서 암호해독 전문가로도 일했지만 원래는 수학자가 맞다. 특히 미분기하학 분야에서 많은 일을 해 내서 유명하다. 그가 많은 돈을 기부하는 곳도 순수수학과 물리관련한 곳이다. 그의 연간 수입은 수조원에 이른다.[51] 그래봤자 금펀드의 규모는 11억달러 수준으로 폴슨의 전체 헤지펀드 자산규모에 비해서는 미미한 수준이다.[52] 마이클 버리가 운영하는 scion capital의 초기투자자였다.[53] 경우에 따라 패밀리 오피스로 분류되기도 한다. GP/LP 구조를 따르고 있어 GP를 칼 아이칸이 보유하고 소수 투자자가 LP로 참여하고 있기 때문이다.[54] 테퍼의 개인재산[55] 창사 당시에는 컬럼비아 대학교 컴퓨터공학과 교수였고 많은 창립멤버들도 컬럼비아 대학교 혹은 인근의 뉴욕대학교 컴퓨터공학과 출신이었다. 초기 위치가 뉴욕대학교 인근인 것이 뉴욕대학교 출신들이 많은 것에 기여를 했다고 하며 현재도 뉴욕대학교 출신들이 많다. https://nymag.com/intelligencer/2018/01/d-e-shaw-the-first-great-quant-hedge-fund.html