Investopedia에 올라온 EMH 2분 요약영상
1. 개요
Efficient Market Hypothesis.가격은 상품에 대해 "얻을 수 있는 모든 정보"(All available information)를 빠르게 반영하며 따라서 그 정보들을 이용하여 장기적으로 시장 수익률을 넘을 수 없다는 가설이다. 훗날 노벨경제학상을 수상한 유진 파마가 처음 주창한 이론으로 알려져 있다.
2. 상세
합리적 기대가 가격에 빠르게 반영되기 때문에 가격 변동은 예측할 수 없다는 내용이다. 원래 주식 시장에 대한 것이었으나 채권, 외환 등 비슷한 시장들에 대해서도 분석이 이루어졌다."얻을 수 있는 모든 정보"의 기준에 따라 약형, 준강형, 강형의 세 가지 형태가 있는데 대부분 실증 분석은 약형 또는 준강형 가설을 다룬다.
- 약형(weak form)
시장 거래 자료(과거 주가, 거래량, 공매도 총액 등.)만으로는 장기적으로 시장 수익률을 넘을 수 없다. - 준강형(semi-strong form)
시장 거래 자료 외에 해당 기업의 전망과 관련된 공개 정보(제품 라인에 대한 기본적 자료, 경영진의 능력, 대차대조표 구성, 보유 특허, 예상 수익, 회계 관행 등)까지 이용해도 장기적으로 시장 수익률을 넘을 수 없다. - 강형(strong form)
공개 정보 외에 비공개 정보(내부자거래 등)까지 이용해도 이미 주가는 전망의 모든 정보를 반영했으므로, 장기적으로 시장 수익률을 넘을 수 없다.
3. 실증 연구
일단 약형과 관하여서는 직전년도 주식시장 가격과 당해년도 가격사이의 상관관계가 0에 가깝다는 연구도 있고, 상당부분 약형은 성립한다는 연구가 많다.반대로 효율적 시장 가설을 지지하는 결과도 다수 존재하는데, 예를 들어 1988년 WSJ가 전문 애널리스트 4명과 눈을 가린 원숭이가 다트를 던져 구성한 포트폴리오를 대결시킨 적이 있었다. 14년간의 실험 결과는 애널리스트의 참패였다. 애널리스트들은 1.2%의 수익률을 올린 반면 원숭이는 2.3%의 수익률을 달성했다. 그리고 장기적으로 투자 전문가들 대다수는 인덱스 펀드보다 못한 수익률을 기록하였고 인덱스 펀드보다 높은 수익률을 기록한 전문가들의 숫자 또한 통계적으로 볼 때 효율적 시장 가설을 유의미하게 반박하지 못한다는 결과 등이 있다. 유명한 투자자인 워렌 버핏 또한 2008년 금융위기 이후 한 헤지펀드 매니저와 비슷한 내기를 했는데[1], 10년간 수익률을 비교해본 결과 인덱스 펀드의 승리로 나타났다.[2]
4. 반론
이제와선 쉰 떡밥이지만 실증적으로나 실무적으로나 많은 도전을 받았던 가설이다. ‘시장은 효율적인 면이 있다’를 ‘시장은 효율적이다’로 비약하면 어감은 비슷하지만 접근 방법은 정반대가 된다.로버트 실러나 스티브 탈러와 같은 행태재무학자들은 효율적 시장 가설에 맞서서 비효율적 시장 가설을 제시했다. 행동경제학처럼 사람들은 자주 불합리적이며 설사 사람들이 합리적이어도 현실적으로 차익 거래[3] 기회가 제한적일 수도 있으며 통계적으로 일부 사례를 일반화하는 경향이 있기 때문에 과소, 혹은 과민 반응한다.[4] 이 외에도 1월 효과,[5] 특정 투자 전략을 기초로 한 실증 분석[6]들과 같은 경우는 준강형과 강형 EMH의 반례이다.[7] 워렌 버핏 같은 사람들도 준강형과 강형의 반례이다.
EMH 자체에 대해서 오늘날에는 긍정적인 실증 연구 결과가 나오지는 않으나, 이에 대해 서머즈는 EMH에 대한 검정력이 약하다는 해석을 통계학적으로 설명했다.[8][9] 좀 더 정확히 말하자면, 현재까지 축적된 과거 시장 정보에 근거한 연구에서 효율적 시장 가설을 검증하기에 데이터량이 부족하다는 것이다.
게다가 2008년 위기 등 거대 위기를 설명하지 못한다고 EMH가 비판받기도 했다. 그 중 심각한 것은 EMH의 등장이 위기 인식을 해이하게 하여 위기를 조장했다는 말인데 이는 논리적으로도 경험적으로도 타당하지 않다. EMH가 있건 말건 이미 세상에는 금융 위기가 수차례 있었으며 앨런 그린스펀도 비합리적 탐욕(위기)의 가능성을 인정했다. EMH에 따르면 현재 주가는 모든 공개 정보를 완벽하게 반영한 결과물인데, 비공개 정보로 거품을 예측할 수 있느냐는 다른 문제이다.
4.1. 선반영
주식 시장에선 효율적 시장 가설의 준강형 이론을 기반으로, 모든 현재 정보는 주가에 전부 반영되어 있으며 해당 시점의 가격이 가장 효율적인 가격이라는 것을 선반영이라는 단어로 표현한다.다만 효율적 시장 가설의 내용과는 약간 다른데, 가설의 뒷부분은 빼고 "가격은 상품에 대해 얻을 수 있는 모든 정보를 빠르게 반영하며, 시장 참여자들에게 공개된 모든 정보는 시장에 선반영되어 있다"로 살짝 뒤틀어서 표현되어 있다.
선반영 이론에 따르면 주식시장의 기관 투자자 등은 이미 해당 주식에 대한 6개월~1년 뒤 매출액과 순이익을 예상하여 주가로 반영하고 있으며, 따라서 현재 시점의 주식 가격은 기관 투자자 등이 결정한 가장 효율적인 가격이라는 설이다.
얼핏 보면 맞는 말 갖디만, 기관 투자자 컨센서스가 매번 빗나가는 것만 봐도 선반영이 부정확하게 되어 있다는 점을 무시할 수 없는데, 따라서 사실상 해당 이론은 틀린 셈임에도 선반영 이론은 주가가 너무 펌핑되거나 너무 하락할 때 이를 정당화하기 위해 '선반영'이라는 단어로 뿌려지는 경우가 많다.
실질적으로 주가는 투자자들의 심리상태에 따라 변화하므로 절대 완벽하게 선반영될 수 없고, 이미 선반영된 정보라고 해도 현재 투자자들의 심리상태 등에 의해 주가가 변동될 수 있다.
따라서 주식시장에서 주가는 미래가치의 일부분을 선반영하고 있으나, 완벽하게 선반영되어있지 않으므로 현 시점에서 발생한 이벤트는 투자자들의 심리를 변화시켜 주가의 변동을 가져올 수 있다고 요약할 수 있다.
5. 평가
행태 재무를 연구한 공로로 노벨경제학상을 수상한 리처드 탈러는 2009년 논문에서 EMH와 관해 이런 평가를 했다. EMH는 크게 두 부분으로 구성된다. 탈러에 따르면 2008년 위기의 일부만 행동주의 금융 이론과 관련이 있고 나머지는 리스크 분석과 같은 기존 이론과 관계가 있다.- 가격은 공개 정보를 반영한다.
효율적 시장 가설을 "가격은 정확하다"라는 내용으로 오해하는 사람이 많은데, 정확하게 말하면 가격은 현재 공개된 정보를 반영한다는 것으로, 가격이 내재가치를 정확히 반영하는지와는 무관하다. 예를 들면 오바마 테러로 사망설이 있었을 때 주가가 단기간에 곤두박질 쳤던 일이 있다. 이때 가격은 내재가치를 정확히 반영하지 않으나 (사망설이 잘못되었으므로), 공개된 정보를 즉각 반영한다는 점에서 EMH를 뒷받침한다. 또한 효율적 시장가설은 합리성을 전제한다. 오바마 예시에서, 오바마 사망설을 기초로 가격평가를 합리적으로 하여 주가가 곤두박질 치는 것 역시 효율적 시장가설에 맞는 행위이다. 즉 효율적 시장 가설은 "가격은 미래 수익에 대한 합리적 기대 결과"라는 내용이다. - 공짜 점심은 없다.
가격 변동은 예측할 수 없으므로 투자에는 리스크가 따르며, 기대 손실을 반영하면 이윤을 남기기 어렵다.
6. 관련 문서
[1] 버핏은 인덱스 펀드가 헤지펀드보다 수익률이 좋다는 쪽에, 프로티지 펀드의 매니저는 헤지펀드가 수익률이 더 잘 나올것이라는 쪽에 걸었다[2] 그렇지만 정말 웃긴 포인트는 내기 이면에 있다. 양측은 내기 금액을 10년 만기 미국 재무부채권에 넣었고, 10년 후에 이 금액은 백만달러가 될 예정이었다. 그런데 채권시장의 호황으로 4년만에 채권가격이 백만달러가 되었다. 그래서 10년 후에 채권을 판 금액이 백만달러가 될 수 있도록 채권 일부를 팔고 쌍방합의에 따라 그 돈으로 버크셔 주식을 샀는데, 정작 그 버크셔 주식이 인덱스펀드의 수익률을 이겼다. 그래서 내기 9년차, 마감을 1년 앞둔 시점에서의 헤지펀드 누적수익률은 22%, 인덱스펀드 누적수익률은 85%, 내기 상금으로 산 버크셔 누적수익률은 119%이다. #[3] 효율적 시장 가설이 타당하기 위해서는 사람들이 정보 변화에 즉시 반응, 즉 주식을 사고 팔 수 있어야 한다. 그런데 사람들은 때로는 대세에 맞서길 꺼려 주식 매매를 주저할 수도 있고, 살 주식이 없을 수도 있다.[4] 3년 단위 실증 분석에 따르면 1년까지는 과소 반응, 1~3년까지는 과민 반응이 나타난다. 과소 반응의 원인은 투자자의 보수주의, 과민반응의 원인은 군집 효과, 편승 효과 등이 거론된다.#[5] 1월에는 무조건 주식으로 초과 수익이 나온다는 효과로, 요즘에는 약해졌다.[6] 전기에 긍정적인 성과를 낸 주식과, 부정적인 성과를 낸 주식만을 골라 각각 2개의 포트폴리오를 내 봤는데 1년까지는 수익률 격차가 증가했고 1년부터 3년까지는 그 격차가 줄었지만 차이가 상당했다.[7] 1월에는 무조건 주식으로 초과 수익을 낼 수 있다는 업계의 이야기나 전기 주식 성과는 나무위키에도 적혀있을 정도니 공개 정보다. 이런 공개 정보만으로 장기 초과 수익을 낼 수 있다면 준강형과 강형의 EMH의 반례가 된다. 그런데 이걸 또다시 효율적시장가설이 반례로 삼고 있기도 한데 최근들어서는 1월 투자효과가 낮아지는 경향을 보이는데 이것이 점차 정보가 반영되고 있다는 증거라는 것이다.[8] 귀무 가설 검정 과정에서 해당 귀무 가설(여기서는 효율 시장 가설)을 기각하기 위해서는 평균값에서 일정 정도 이상 문제되는 수치가 벗어나야 하는데 그렇게 기각할 수 있는 여지가 적다는 말이다. 즉 통계학의 2종 오류 발생 가능성이 높다.[9] Lawrence Summers, "Does the Stock Market Rationally Reflect Fundamental Values?" (1986)