1. 개요
1992년 유진 파마와 케네스 프렌치가 "Common risk factors in the returns on stocks and bonds"[1]라는 논문을 통해 발표한 자산가격 결정 모형.2. 내용
기존 CAPM은 그 이론적 간결함에도 불구하고 현실설명력이 부족하다는 것이 지적되어 왔다. 이후 1976년에 제시된 APT 모형은 몇몇 리스크 요인(팩터)만으로 포트폴리오의 수익률이 설명될 수 있는 가능성을 제시했다. 이 맥락에서, 파마와 프렌치는 실증적으로 '잘 분산된 포트폴리오'의 수익률을 설명할 수 있는 여러 요인들의 조합을 찾아봤다. 그 결과 SMB, HML이라는 주식시장 특유의 2가지 리스크에 대한 프록시 팩터, 그리고 TERM, DEF라는 채권시장 특유의 리스크에 대한 프록시 팩터를 추가한 모형을 사용할 때, 기존 CAPM의 70%[2] 정도 설명력에서 90%정도 설명력으로 올라간다는 것을 발견했다.즉, 포트폴리오 수익률 = 알파 + 시장수익률*시장베타 + SMB수익률*SMB베타 + HML수익률*HML베타 + TERM수익률*TERM베타 + DEF수익률*DEF베타 + 오차 의 식이 성립한다는 것. (단, 논문 저자들은 주식 포트폴리오 평가에 있어서 채권 관련 팩터를 제외하고 SMB 및 HML만 이용하더라도 R제곱 등은 크게 변하지 않는다고 했다.)
SMB는 small minus big의 약자로, 소형주 포트폴리오의 수익률에서 대형주 포트폴리오의 수익률을 뺀 값으로 정의된다. 흔히 말하는 소형주 프리미엄과 연관되어 있다. 논리적으로는, 소형주일수록 자금조달능력, 이익민감도, 정보비대칭 등으로 인해 더 높은 리스크를 지고 있을 수 있다.
HML은 high minus low의 약자로, 고PBR주(성장주)와 저PBR주(가치주) 포트폴리오간 수익률 차이로 정의된다. 논리적으로는 저PBR주의 경우 실적부진, 사양산업 등의 이유로 망할 수 있다는 공포가 반영되어 있는 상태이며 이로 인해 더 높은 리스크 프리미엄을 받아야 한다는 것, 그리고 가치주는 보통 이미 투자되어 돌아가는 자산이 많이 있어서 경기가 나빠져도 설비를 유연하게 줄이기 어렵지만 성장주는 주로 미래 투자 옵션을 다양하게 가지고 있어 더 유연한 대처를 할 수 있다는 것 등을 든다.
TERM은 장단기 국채간 수익률 차이를 의미하며, 만기 및 듀레이션과 관련된다.
DEF는 장기 국채와 장기 회사채의 수익률 차이를 의미하며, 파산 리스크와 관련된다.
3. 영향
파마 프렌치 3요인 모형은 기존 CAPM-EMH 하에서 보이던 알파가 사실은 리스크 요인에 로딩된 베타였다는 것을 보였다. 즉 펀드매니저의 성과가 같은 위험에 대해 더 높은 성과를 낸 것이 아니라 더 위험한 투자에 비례해 더 높은 수익을 받았다는 것이다. SMB, HML이라는 두 대리변수를 활용해 리스크를 더 정확히 측정하고 그를 통해 '가짜 알파'를 제거할 수 있었으며, 그로 인해 추후 연구에서 FF 3요인 모형을 최소한의 기본적인 시장모형으로 간주하고 알파를 찾게 되었다.그러나 모멘텀 현상 등에 대한 설명이 부족하다는 한계점이 있었고,[3] 또 비록 실증적 설명력은 올랐지만 어찌 보면 임의적으로 보이는 대리변수 산정을 함으로서, 다같이 리스크 요인을 찾아 발표하는 것에만 집중하게 되는 '대 팩터 시대'를 열기도 했다.
3.1. 파마프렌치 5요인 모형
파마와 프렌치는 이후 2015년에 수익성과 투자성향이라는 2가지 요인을 추가한 5팩터 모형을 발표했다.# 3요인을 대체해서 쓰이고 있기는 하지만, 대안적인 팩터모형들도 많이 있기에 과거 3요인 모형만큼의 절대적(?) 위상을 누리지는 못하는 중.[4]추가된 요인은 RMW, CMA로, 각각 robust minus weak, conservative minus aggressive이다.
RMW는 영업이익이 높은 기업과 낮은 기업의 차이로, 이익을 잘 내는 기업은 당연히 좋은 평가를 받아야 한다는 관점이다. CMA는 총자산증가율이 높은 기업과 낮은 기업의 차이로, 총자산증가율이 높으면 문어발식 확장이 되거나 수확체감의 법칙의 영향을 받을것이라는 관점이다.
특히 파마와 프렌치는 이 요인들을 배당성장할인모형과 연관지어 설명함으로서, 단순히 실무적으로 지금 잘 돌아가는지에 대한 논의를 넘어서 본질적으로 이론적 정합성이 존재하도록 모형을 구성하는 것을 추구했다.[5]
4. 관련 용어
효율적 시장 가설CAPM
재무경제학
[1] 링크[2] 인샘플 R제곱 기준[3] 이로 인해 FF 3요인에 12-1 모멘텀을 (보통 Up minus down, UMD라고 부름) 더한 카하트 4요인 모형이 사용되는 경우도 많이 있다.[4] 사실 3요인 모형도 절대적 우위는 아니었는데, 모멘텀 현상을 잘 설명하지 못했기 때문.[5] 기존의 3요인 모형에서도 리스크 요인이라는 해석은 있었지만 전반적으로 이론 자체에 기반해서 도출한 것이라기보다는 어떤 것이 리스크요인의 프록시로서 설명력이 극대화되는가라는 점에 조금 더 치중했다.