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1. 개요
Discounted Cash Flow Model현금흐름 할인 모형.
가장 대표적인 금융의 내재가치 평가 (Intrinsic Valuation) 방법으로, 기업이 벌어들일 미래의 현금을 시간 가치를 고려해 현재가치로 종합 한 것을 오늘 그 기업의 가치로 보는 방법이다.
2. Unlevered vs. Levered DCF
DCF Model의 두 가지 버전으로, unlevered free cash flow를 사용하는 방법과 levered free cash flow를 사용하는 방법이 있다.두 방법의 차이점은 unlevered free cash flow는 NOPAT + D&A - increase in NWC - CapEx 로 계산되어, 기업의 채권자와 주식투자자 모두에게 할당되는 현금흐름인 반면에, levered free cash flow는 net income + D&A - increase in NWC - CapEx - Mandatory Debt Payment - Interest Payment로 계산 되어, 채권자의 몫은 베제한 후 주식투자자들에게만 할당되는 현금흐름을 말 한다.
그러므로, unlevered free cash flow를 사용한 DCF는 현금흐름의 총합이 enterprise value, 채권자들과 주식투자자들에게 모두 할당되는 값을 나타내는 반면에, levered free cash flow를 사용한 DCF는 현금흐름의 총합이 equity value, 주식투자자들에게만 할당되는 값을 나타낸다.
하지만 levered DCF의 경우 unlevered DCF 보다 어렵고, mandatory debt payment만 빼냐, 가능한 많이 debt payment를 하냐에 관해서 전문가들 끼리의 의견이 나뉘기 때문에, 굳이 levered DCF를 해야할 이유가 없다면, 논란이 없고 비교적 쉬운 unlevered DCF를 사용한다.
3. Terminal Value
현금흐름을 예상한 후, terminal value를 계산 해야 한다. Terminal value를 계산하는 방법 역시 2가지 가 존재한다.3.1. Gordon Growth Method
Gordon Growth Method는 기업이 평생 차질없이 운행한다는 전제를 기반으로 한다.그러므로, 평생 동안 일정하게 유지될 현금흐름 growth rate를 정한후, Cash Flow / (Discount Rate - Growth Rate) 를 총해 Terminal Value를 계산 한다. 여기서 나오는 discount rate는 후술.
3.2. Exit Multiples Method
Exit Multiples Method는 일정 시간 뒤에 기업이 다른 기업에게 인수된다는 전제를 기반으로 한다.보통 EV / EBITDA 혹은 EV / EBIT 의 기반한 multiple로 인수된다는 것을 가정하며, 정확한 multiple은 현재 기업의 다른 peers들의 multiple을 참고한다.
4. Discount Rate
현금흐름과 terminal value를 파악한후, discount rate을 계산 해야한다.Discount Rate는 현금의 시간가치, 그리고 본 기업의 투자 하는것의 리스크를 나타낸다.
Unlevered Free Cash Flow를 사용했다면 WACC (Weighted Average Cost of Capital)이 discount rate가 된다.
공식은 % Equity * Cost of Equity + % Debt * Cost of Debt * (1-t) + % Preferred Equity * Cost of Preferred Equity.
Levered Free Cash Flow를 사용했다면 cost of equity가 discount rate가 된다.
CAPM (Capital Asset Pricing Model / 자본자산가격결정모형)을 사용한 공식은 Risk Free Rate + Levered Beta * Equity Risk Premium
Discount Rate를 구했다면 미래의 현금흐름과 Terminal Value를 시간대에 맞는 discount rate로 나누어 현금과 terminal value의 현재가치를 계산하고, 모두 합한다.
5. Enterprise to Equity Value
Levered DCF를 했다면 이 파트는 스킵. 이미 현금과 terminal value의 합이 equity value이기 때문이다.Unlevered DCF를 했다면 현금과 Terminal Value의 합이 Enterprise Value일 것이다. Enterprise Value 에서 Equity Value로 가는 공식은 Enterprise Value + Cash - Debt - Preferred Equity.
사실이 외에도 Non-controlling interest, non-operating assets, 등의 다른 점도 감안 해야하지만, 전문가가 아니라면 이정도의 차이는 크지 않다.
6. implied share price
Equity Value를 계산 했다면, 이 값을 fully diluted number of shares outstanding으로 나눈다.결과는 implied share price, 본인의 생각과 판단에 따른 이 기업의 주식 가치이다.